Σπυρίδωνα Λαβδιώτη ^* , 1 Μαρ. 2019

ή

Γιατί τα Repos, στα οποία προσέφυγε η Ελλάδα, με πράσινο φώς Ντράγκι-Στουρνάρα, αποτελούν ξεπούλημα της χώρας

Αισθάνομαι σαν κάποιον που προσπαθεί να

διαπεράσει μια πυκνή ζούγκλα John M. Keynes 1

Σε προηγούμενο άρθρο ρίξαμε  φως στο ομιχλώδες τοπίο του δημόσιου χρέους όπου το 2015 με εκτενή χρήση repos τα πιστωτικά έσοδα(δανεισμός) εκτοξεύτηκαν στα 771 δις ευρώ (ΠΑΤΗΣΤΕ ΕΔΩ). Η συζήτηση συνεχίζεται με περισσότερο βάθος στο παρόν άρθρο.

Oι ‘συμφωνίες επαναγοράς’, γνωστές ως repos, είναι ένα χρηματοοικονομικό εργαλείο βραχυπρόθεσμου δανεισμού, το οποίο αποτελεί κεντρικό μέρος του σκιώδους τραπεζικού συστήματος που έπαιξε σημαντικότατο ρόλο στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.2

Οι συμμετέχοντες στην αγορά των repos είναι κεντρικές και εμπορικές τράπεζες, επενδυτικές εταιρίες, αμοιβαία κεφάλαια, κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds) και διαχείρισης διαθεσίμων, συνταξιοδοτικά ταμεία, βιομηχανικές εταιρίες· ακόμη και κυβερνήσεις μπορούν να δανειστούν μετρητά μέσω των repos έναντι εξασφάλισης (collateral) για να καλύψουν ταμειακά ελλείμματα και απρόβλεπτες βραχυπρόθεσμες ανάγκες χρηματοδότησης.

Ιστορική πορεία

Παρότι δάνεια εξασφαλισμένα με κάποια μορφή ενεχύρου έχουν την ύπαρξη τους εξ αμνημονεύτων χρόνων, τα repos όπως τα γνωρίζουμε σήμερα έχουν τις ρίζες τους στη χρηματοπιστωτική αγορά των Ηνωμένων Πολιτειών από τη δεκαετία του 1970.3

Η ανάπτυξη τους υπήρξε έκτοτε μετεωρική και τα τελευταία χρόνια η αγορά των repos ανέρχεται σε τρις ευρώ, εντούτοις, αποτελεί εμπειρική παρατήρηση ότι υπάρχει μια γενική έλλειψη κατανόησης της λειτουργίας τους. Είναι, πράγματι, περίεργο πως ο κοινός νους δυσκολεύεται να ερμηνεύσει τον μηχανισμό τους, και όσοι έχουν βρεθεί αντιμέτωποι για πρώτη φορά απέναντί τους τα βρίσκουν τα πιο μπερδεμένα εργαλεία.4

Ιδιαιτερότητα
Ο κοινός νους βρίσκεται σε σύγχυση επειδή δεν κατανοεί γιατί ο διασφαλισμένος δανεισμός των repos να είναι κυρίως ημερήσιος και να αναχρηματοδοτείται συνεχώς από μέρα σε μέρα έχοντας ο δανειστής πάντοτε ως ενέχυρο τους τίτλους του δανειζομένου. Ποιος είναι ο ουσιώδης λόγος της χρήσης αυτής της παράξενης χρηματοπιστωτικής πρακτικής στον σύγχρονο κόσμο, η οποία κατά την ‘απλοϊκή’ του κρίση υποδεικνύει ότι υπάρχει έλλειψη εμπιστοσύνης, ανασφάλεια και φόβος εκ μέρους του δανειστή ως προς την φερεγγυότητα του δανειζομένου για την εκπλήρωση της δανειακής συμφωνίας. Τι θα μπορούσε να αλλάξει από μέρα σε μέρα και οι «ειδήμονες» του χρήματος δημιούργησαν αυτή την πολυπλοκότητα δανεισμού με τις συμφωνίες επαναγοράς γνωστές ως repos;
Εντούτοις, πολλά δυσάρεστα γεγονότα μπορούν να συμβούν μέσα σε μια μέρα και η ιστορία του χρηματοπιστωτικού τομέα είναι συνδεδεμένη με πολλαπλούς τραπεζικούς πανικούς και οδυνηρές χρηματιστηριακές καταρρεύσεις. Πρωταρχικός λόγος, οι τράπεζες δανείζονται παρά πολύ, έχουν την τάση να βασίζουν τις λειτουργίες τους σε υπερβολικό δανεισμό. Εάν ο απλός πολίτης γνώριζε ότι το τραπεζικό σύστημα είναι εύθραυστο λόγω υπερβολικού δανεισμού τότε η σύγχυση γύρω από τα repos θα είχε καταλαγιάσει.

Πώς να γνωρίζουν οι απλοί πολίτες ότι οι τράπεζες είναι επιχειρήσεις «καλού καιρού». Όμως, το κλίμα μπορεί να αλλάξει δραματικά και να ξεσπάσει καταιγίδα, διότι τυπικώς οι τράπεζες έχουν ίδια κεφάλαια λιγότερο από 10%, συχνά 5%, ή ακόμη μικρότερο κλάσμα σε σχέση με τα συνολικά περιουσιακά τους στοιχεία (assets).Έτσι, το χρέος στους ισολογισμούς τους γενικώς αντιπροσωπεύει μεγαλύτερο από 90% των στοιχείων ενεργητικού. Για ορισμένες ευρωπαϊκές τράπεζες το ποσοστό είναι ακόμη υψηλότερο, άνω του 97%, όπως η Deutsche Bank, η οποία είχε μόνο γύρω στα 2,5% ίδια κεφάλαια σε σχέση με συνολικά περιουσιακά στοιχεία.5

Ελλάδα, Τράπεζες και Repos

Για το δικό μας τραπεζικό σύστημα η σχέση ήταν γύρω στο 5 %, € 25 δις ιδία κεφάλαια και άνω των € 500 δις assets(στοιχεία Ενεργητικού) πριν την κρίση του 2008.6
Το σημαίνον ερώτημα είναι, γιατί οι πιστωτές συμφωνούν να δανείσουν τις τράπεζες υπό αυτές τις επικίνδυνες συνθήκες; Μια απάντηση είναι ότι πιστεύουν ότι μπορούν να μεγιστοποιήσουν την απόδοση των κεφαλαίων τους και να προστατευτούν ταυτόχρονα με τη χορήγηση μόνο βραχυχρόνιων δανείων. Η χορήγηση βραχυχρόνιων δανείων επιτρέπει τους πιστωτές να αντιδράσουν γρήγορα στα άσχημα νέα τα οποία αφορούν τον χρηματοπιστωτικό τομέα και να αποσύρουν άμεσα τη χρηματοδότηση. Όσος μικρότερος ο χρονικός ορίζοντας τόσο μικρότερος ο πιθανός κίνδυνος αθέτησης. Εξ ου και η τρομερή ανάπτυξη δανεισμού τις τελευταίες δεκαετίες μέσω των repos.
Επειδή τα repos ως επί το πλείστον συνάπτονται μόνο για μια μέρα (overnight), και απαιτείται επαναλαμβανόμενος δανεισμός ο οποίος αναχρηματοδοτείται σε ημερήσια βάση, ο δανειστής αποκτά την αίσθηση ότι έχει τον έλεγχο της κατάστασης. Και για να επαυξήσει την αίσθηση ελέγχου απαιτεί ως εξασφάλιση την τοποθέτηση ενεχύρου (collateral) υπό μορφή τίτλων έναντι μετρητών που θα χορηγήσει στον δανειζόμενο.

Ο  Κίνδυνος για την Ελλάδα

Νομικώς όμως η συμφωνία repo δεν είναι συμβόλαιο δανείου μεταξύ του δανειστή και του δανειζομένου, αλλά μια συμφωνία με την οποία ο δανειζόμενος πωλεί το ενέχυρο στον δανειστή και την ίδια χρονική στιγμή συμφωνεί να το επαναγοράσει σε μια τιμή συγκεκριμένη (που εμπεριέχει τον τόκο) στο μέλλον, συνήθως την επομένη μέρα:
Μια συμφωνία repo περιλαμβάνει δύο συναλλαγές, την πώληση και την επαναγορά των περιουσιακών στοιχείων… [Ω]στόσο, στη συναλλαγή repo η νομική ιδιοκτησία των περιουσιακών στοιχείων μεταφέρεται από τον δανειζόμενο στον δανειστή. Αυτό συνεπάγεται ότι ο δανειστής επιτρέπεται να πωλήσει τα περιουσιακά στοιχεία σε έναν τρίτο συμβαλλόμενο υπό την προϋπόθεση ότι είναι ικανός να τ’ αγοράσει πίσω για να τα επιστρέψει στον δανειζόμενο όταν η συμφωνία λήξει. Αν ο δανειζόμενος αθετήσει στην υποχρέωση του να πληρώσει πίσω τα μετρητά (συν τον τόκο), ο δανειστής μπορεί να ρευστοποιήσει τα assets αμέσως… καθώς είναι ο ιδιοκτήτης αυτών των assets.7
Άρα για πια δάνεια ομιλεί το Υπουργείο Οικονομικών; Εδώ έχουμε κάτι άλλο με τα repos. Η νομική τους μεταχείριση ως δύο ξεχωριστές συναλλαγές, την πώληση και την επαναγορά, δεν συνιστά εξασφαλισμένο δάνειο όπου η ιδιοκτησία των τίτλων repo ανήκει στον δανειζόμενο. Στην προκειμένη περίπτωση οι τίτλοι repo ανήκουν στον δανειστή ο οποίος μπορεί να τους πωλήσει και σε τρίτο πρόσωπο. Συνεπώς, υπάρχει ένας καθαρός διαχωρισμός στις συναλλαγές πώλησης και επαναγοράς των repos. Έτσι μεταχειρίστηκε η Lehman Brothers τις συναλλαγές repo και κόντεψε να τινάξει το σύστημα στον αέρα.

Το παράδειγμα της Lehman Brothers

Η κατάρρευση της επενδυτικής εταιρίας Lehman Brothers τον Σεπτέμβριο του 2008, ενός μεγαθήριου της σκιώδους τραπεζικής αγοράς με περιουσιακά στοιχεία άνω των 600 δις $, έχει ευρέως θεωρηθεί ως η σκανδάλη που πυροδότησε την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση διασπείροντας πανικό και αναταραχή σε όλο το σύστημα. Πριν την κατάρρευση – η μεγαλύτερη στην ιστορία των Ηνωμένων Πολιτειών – τα διευθυντικά της στελέχη χρησιμοποίησαν ασυνήθιστες μεθόδους για να αποκρύψουν τους κινδύνους που η εταιρία τους είχε αναλάβει με τον υπερβολικό δανεισμό της. Η Έκθεση 2.200 σελίδων του Anton Valukas8 αποκαλύπτει λεπτομερώς πως η εταιρία παραποίησε τα οικονομικά στοιχεία εξαπατώντας το κοινό με τη χρήση του “Repo 105”.9
Το “Repo 105”, ο Valukas αναφέρει, ήταν το κλειδί που βοήθησε την Lehman να καμουφλάρει το πραγματικό βάθος των χρηματοοικονομικών της προβλημάτων και να αφαιρέσει 50 δις $ περιουσιακά στοιχεία από τα βιβλία της. Η επενδυτική εταιρία αξιολόγησε τις συναλλαγές repo ως ‘καθαρές’ πωλήσεις και αφαιρούσε assets ενώ ταυτόχρονα μείωνε τις υποχρεώσεις της με τα μετρητά που ελάμβανε από τα repos, ακριβώς πριν την δημοσίευση των τριμηνιαίων χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων ! Συγκεκριμένα, το ποσό των 39 δις $ αφαιρέθηκε από τον ισολογισμό της στο τέλος του 4ου τριμήνου 2007, 49 δις $ στο τέλος του 1ου τριμήνου 2008 και 50 δις $ στο τέλος του επόμενου τριμήνου.10
Είναι σκανδαλώδες, 50 δισεκατομμύρια δολάρια απέκρυψε η Lehman με το modus operandi των repos. Όσα τα έσοδα του ελληνικού κρατικού προϋπολογισμού! Το εργαλείο βραχυχρόνιου δανεισμού που ο απλός πολίτης έχει δυσκολίες να κατανοήσει τώρα γίνεται αντιληπτό, διότι η χρηματοοικονομική θέση των εταιριών μόνο τέσσερες φορές το χρόνο δημοσιοποιείται, κι αυτή ενδέχεται να έχει υποστεί μασάζ από τα repos. Οι συμμετέχοντες στην αγορά repo, κυρίως εμπορικές τράπεζες και σκιώδεις τράπεζες, μπορεί να αποκρύψουν τον δανεισμό τους με ένα τρόπο παρόμοιο μ’ αυτό που χρησιμοποίησε η Lehman Brothers.

Συμπέρασμα
Κατά συνέπεια, είναι φανερό ότι ο δανεισμός μέσω της αγοράς repo είναι σκοτεινός, αδιαφανής και ρέπων προς απάτη. Φανταστείτε ότι θέλετε να αποκρύψετε πόσο στο κόκκινο είστε και επιθυμείτε να κουκουλώσετε το χρέος από τους πιστωτές σας. Το τι λοιπόν κάνετε είναι να πάτε σε ένα φίλο σας και να του δανείσετε τίτλους μιας ορισμένης αξίας και έναντι αυτών σας δίνει μετρητά ισόποσης αξίας ή και λιγότερα, βάζει ένα haircut, εάν οι τίτλοι είναι αμφιβόλου εμπορευσιμότητας. Του δίνετε την υπόσχεση ότι θα επαναγοράσετε τους τίτλους την επομένη μέρα αφού οι πιστωτές κάνουν τον έλεγχο των βιβλίων σας. Ο έλεγχος γίνεται, οι πιστωτές τα βρίσκουν εντάξει και επιστρέφετε τα μετρητά και αυτός σας δίνει τους τίτλους πίσω. Όλα πήγαν καλά, η απάτη έγινε, με μια διαφορά. Η τρύπα του χρέους παραμένει.
Γιατί λοιπόν το Υπουργείο Οικονομικών προσέφυγε σε αυτή την αδιαφανή μορφή δανεισμού μετά το 2013; Προκάλεσε και τόση σύγχυση με τα πιστωτικά έσοδα των € 600 δις, που δεν είναι άλλα από κυλιόμενες ανανεώσεις repos και δεν συνιστούν πραγματικό χρέος· μόνο οι τόκοι της αναχρηματοδότησης και το ανεξόφλητο repo χρέος της περιόδου αναφοράς αποτελούν επιπρόσθετο χρέος. Όμως, το ανεξόφλητο repo χρέος το ρυθμίζουν όπως θέλουν. Ούτως, οι αρχές σιώπησαν, δεν βγήκαν με σαφήνεια να επεξηγήσουν τι ακριβώς συμβαίνει. Δεν μπορούν να το κάνουν, τους περιμένει ο Charles Ponzi. Αυτό που έχουν δημιουργήσει και χρεοκόπησαν τη χώρα είναι Ponzi Finance. Έπεται συνέχεια…

Σπυρίδων Λαβδιώτης

*Former Senior Financial Analyst at Bank of Canada

(Τιτλοι-υπότιτλοι; new-economy.gr . Αρχικός τίτλος : ‘Repos : Συμφωνίες Πώλησης και Επαναγοράς ‘)

Photo by Melvin Thambi on Unsplash

1 Από τον πρόλογο του βιβλίου του J. M. Keynes, Treatise on Money (Διατριβή στο Χρήμα), 1930.

2 Το Σκιώδες Τραπεζικό Σύστημα (Shadow Banking) αποτελείται από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα τα οποία ομοιάζουν με τράπεζες, αλλά είναι ελεύθερα από ρυθμιστικούς κανόνες των εποπτικών αρχών. Αυτά δανείζονται βραχυπρόθεσμα στις αναχρηματοδοτούμενες αγορές χρέους, μοχλεύουν τα κεφάλαια σημαντικά και δανείζουν και επενδύουν μακροπρόθεσμα σε μη άμεσα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. (Acharya V., D. Gale, T. Yorulmazer (2009) “Rollover risk and market freezes”, NYU Stern School of Business). Είναι μεγαλύτερο από την παγκόσμια οικονομία και η ονομασία του μεταφέρει μια αίσθηση θολότητας, καθώς συμπεριλαμβάνει επικίνδυνα επενδυτικά προϊόντα.

3 Viral Acharya and T. Sabri Oncu ̈,”The Repurchase Agreement (Repo) Market”, September 2010.

4 Marcia Stigum, The Money Market, Myth, Reality, and Practice, chapter 12, Repos & reverses, 1978.

5 Anat Admati & Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes, pp. 8, 234, Princeton University Press, 2013

6 Το Πρόβλημα του Ελληνικού Δημοσίου Χρέους, Μέρος,4ο και 23ο http://spiros26.wordpress.com

7 ECB, Euro Repo Markets And The Financial Market Turmoil, Monthly Bulletin, February 2010 ( ΕΚΤ, Αγορές Ευρώ Repo και η Αναταραχή της Χρηματοπιστωτικής Αγοράς, Μηνιαίο Δελτίο )

8 Ο διορισθείς εξεταστής της χρεοκοπίας της Lehman Brothers από το δικαστήριο της Νέας Υόρκης.

9 Στις ΗΠΑ τα repos χαρακτηρίζονται ως εξασφαλισμένα δάνεια, ήτοι η ιδιοκτησία των τίτλων repo ανήκει στον δανειζόμενο και καταγράφονται στα στοιχεία ενεργητικού. Με το Repo 105, η Lehman κάνοντας χρήση ενός κενού του λογιστικού κανόνα (FAS 140) μπορούσε να αφαιρέσει τους τίτλους εάν η συναλλαγή συνάπτονταν σε μια τιμή εκτός του εύρους 98%-102%. Και την έκανε στην τιμή 105. 10 Lehman’s Demise and Repo 105: No Accounting for Deception, Wharton School, May 31 2010

Πηγή: new-economy.gr